主要资产:美债利率跳涨 对中国市场有何影响?

2022-01-10 14:40 理财投资网

2022年短短4个交易日,10年期美国国债利率累计上涨超过20bp,沪深300指数累计下跌2.2%,中国国债利率小幅上涨,与2021年初的市场走势颇为相似。美债利率的快速上升会不会导致中国市场的又一次大幅调整?我们认为,有三个重要的宏观条件变化使得中国市场不太可能出现重大调整。我们建议不要悲观,保持中概股和利率债的过度配置,规范海外资产(《2022年大类资产配置展望》)。

美联储的“收缩”信号推高了美国债务的长期利率。12月FOMC会议纪要(1月6日公布)显示,与会官员充分讨论了“收缩”问题。部分与会官员认为,提前“缩表”推高长期利率,有助于收紧流动性、控制通胀,同时避免利率曲线过于平缓。会议纪要明确表示,这次“降规模”与第一次加息的时间间隔可能会比上一次收紧周期更短,因为这次加息周期的宏观环境与上一次明显不同。我们认为,“缩表”的时机与加息的节奏有逻辑联系,是美联储面对前所未有的通胀压力的被动选择,也是“非典型”加息周期的具体表现(《美债利率2022年展望:“非典型”加息与高波动市场》,2021年12月)。我们再次提示,美国政策的这种收紧周期相当特殊,历史归纳的作用相对有限。预测市场走势需要根据本次收紧周期的“非典型”特征进行演绎分析:本次加息周期起点提前,节奏先快后慢,Taper、加息和“降表”之间的时间间隔明显缩短,或者美债利率持续被推高。按照“利率预期期限溢价”的分析框架,我们预计2022年10年期美国国债利率将向上波动,年底升至2.1%;期限溢价被纳入太多悲观预期,调整空间很大。近十年来,美国国债利率上涨超过20bp(图1),期限溢价调整贡献为~10bp(图2)。期货市场预计2022年加息三次以上(图4),3月份加息概率已经达到86%(图3),因此市场可能已经为2022年加息步伐定下了足够的价格。如果近期美国经济数据不及预期或疫情反复,存在短期利率修正的可能,但美债利率上行趋势不会改变。中金

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面对美债利率的大幅上升和海外流动性的收紧,我们认为国内市场在2021年初重复“中期调整”的可能性相对较小,这是由于当前宏观环境与2021年初相比发生了三个重要变化:风险溢价上升,股市韧性增强:我们用风险溢价来衡量资产估值, 并发现风险溢价能够准确预测未来一年中国市场的表现,过去5年和2021年的预测准确率为66%。 2020年3月至2021年初,沪深300指数累计涨幅超过60%,10年期国债同期利率上涨70bp,导致股票相对于债券估值过高。2021年初风险溢价被压缩到2.5左右,说明2021年股票可能明显表现不如债券(图7)。股票的高估值让市场对负面影响更加敏感,最终在美债利率大幅上升的催化下,启动了“中期调整”。2021年沪深300指数仅录得-5%的回报,相对于债券市场的超额回报为-10%。2022年,市场估值水平较2021年初发生较大变化。目前a股整体估值相对合理,风险溢价较低

宽松货币政策,支持利率下行:2021年初国内货币政策收紧,央行部分官员警告股市景气偏离经济基本面下行趋势,认为货币政策“需要适度转向”[2]。与此同时,央行不断回笼资金,引发市场对流动性政策转向的担忧,资金利率大幅上升(图12)。与去年不同的是,当前政策有明确的“稳增长”意图,我们认为货币政策有望进一步宽松:12月20日央行下调一年期LPR,随后四季度货币政策委员会例会强调“发挥货币政策工具总量和结构的双重功能”,当前银行间利率水平处于合理区间。展望未来,在稳增长、宽金融、防风险的背景下,宽松的货币环境可能是实现政策目标、支撑中国利率进一步下行的必要条件。

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  ·经济周期改善,决定市场大势:我们使用滤波模型对全球主要国家经济周期位置进行测定(图表11):2021年初,中国经济“先进先出”,经济已恢复至周期高点,随后经济持续下行。由于经济内生增长动能趋弱,股市收益往往相对下降,美债利率骤升更多是对市场调整起到催化作用。进入2022年,随着“稳增长”政策持续出台,我们认为中国经济周期将逐渐由下行向企稳过渡,“政策底”可能已经在去年年底出现,2022年上半年可能逐渐迎来“市场底”与“经济底”。在这种背景下,虽然外围流动性收紧,中国自身经济基本面的相对改善可能才是中国市场的交易主线。我们维持《2022年大类资产配置展望:稳中求进》中的判断,建议对中国市场偏乐观,超配中国股票和利率债。

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  我们在主题报告《美债利率如何影响中国市场?》中建立了一套系统性框架(图表13),分别测算了美债利率通过宏观、资金、情绪3种传导渠道对于中国股、债市场的影响方向和强度。加总不同传导渠道的影响,可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。

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  我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果(图表14)。在中美经济周期明显错位背景下,中国利率可能保持下行趋势。

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  如果美债利率上升更多反映货币收紧超预期,可能通过资金渠道和情绪渠道对中国股市形成双重压力。由于这两条渠道传导强度相对较弱(图表16-图表19),美债利率上升对中国股指的压力可能相对有限。与外部扰动相比,我们认为“稳增长”政策与中国自身基本面对A股的影响更大。

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1月大类资产配置建议

  我们对1月大类资产表现排序为:中国股票>;中国债券>;海外股票/黄金/商品>;海外债券。具体配置建议如下:

  中金 ?中国股票:A股短期以“稳增长”为主线,适度超配,中期转为标配,风格偏成长;港股有望均值回归,建议节后超配

  短期内,国内股市得益于宏观政策、流动性和估值三方面因素支撑:

  政策层面,12月中央政治工作会议明确政策“稳增长”基调,近期地方两会的陆续召开有望促进“稳增长”政策细节逐步落实。在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中,我们回顾了过去15年的中央经济工作会议,发现股市在会议结束后1个月内走势较为分化,1-2个月后确定上行趋势,1个季度左右之后股市在“稳增长”年份上涨更多。

  流动性层面,信贷脉冲领先中国股市6个月左右,信贷脉冲去年5月进入上行区间,我们预计于2022年中筑顶,对应中国股市在2022年初可能迎来阶段性机会(图表21)。

  估值层面,当前中国股市较海外市场估值偏低,A股整体处于历史均值附近,同时结构性高估值矛盾有所化解,港股估值低于历史均值水平。同时,我们的风险溢价模型显示A股2022年相对配置价值优于债券。

  此外,1月正值春节假期,我们发现中国市场的存在明显的“春节效应”,春节前后的20个交易日内,股市往往会有较好表现(图表22)。综合以上因素,我们建议把握3-6个月内超配中国股市,关注“稳增长”相关产业链,如建筑、建材、家居等,同时推荐农林牧渔等景气度即将迎来拐点的相关板块(《行业配置月报:以“稳增长”为主线》)。港股在春节前后可能仍偏平淡,建议等待市场情绪逐步修复,中期关注估值具有比较优势、受益于“稳增长”的板块,如部分金融、地产、物管,以及中下游消费板块(《海外中资股策略周报:2022年有望均值回归》)。

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  ·海外资产:由超配下调为标配;均衡配置发达市场,低配除中国以外新兴市场

  在通胀高企、供应链瓶颈、劳动力短缺等多重因素拖累下,美国经济已经越过环比复苏高点,复苏斜率可能逐步放缓。在此背景下,海外流动性收紧可能对高估值海外股市形成扰动。美联储FOMC会议纪要公布后,美债利率加速上行,市场对美联储加速收紧流动性的预期加强,当前美债利率冲破5月以来高点,到达1.73%,引发高估值美股出现下跌。我们判断海外风险资产收益可能下降,调整风险可能上升,我们建议将海外资产保持标配,配置思路由博取超额收益转为分散组合风险。如果海外股指继续走高,欧洲、日本等国家经济与资产价格修复空间更大,股市可能由于追赶效应(Catch-up)表现占优。如果“滞胀”环境恶化,全球市场出现明显调整,美元资产一般韧性更强,但美国“财政悬崖”为美元资产的相对优势带来更多变数。我们对发达国家市场排序持中性观点,建议均衡配置分散风险。

  与此同时,部分新兴市场同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力,可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”,建议维持低配。

  ·利率债:仍有下行空间,建议适度超配

  配合“稳增长”政策发力,央行于2021年12月再次降准并调降LPR1年期利率,货币政策宽松,带动利率出现明显下行。我们判断未来货币政策或将继续保持宽松,主要原因是实体经济短期内依旧面临较大下行压力,年底票据利率与DR007利率持续倒挂也反映了内生融资需求仍较弱。据 中金宏观组 预测,不排除今年1季度早期迎来进一步降准降息的可能性,货币政策调整将为利率下行打开空间,宏观整体环境依旧有利于债市。

  在风险方面,财政部提前下达1.46万亿元新增专项债务限额,要求各地2022年1季度早发行、早使用,叠加春节效应所带来的流动性压力,可能会对利率产生一定扰动。但我国货币政策工具丰富、空间充足,有利于熨平短期流动性波动,且在“房住不炒”和地方政府债务压力背景下,房地产和基建债务融资能力依旧受限,高息资产的缺乏导致金融系统利差不断收缩,银行放贷动力不足,可能影响此轮“稳增长”政策的效果和规模,进而延长了“宽货币”逆周期调节的窗口。我们预测信贷脉冲将持续上行,或于今年2季度筑顶,对应利率或将在未来1-3个月保持下行趋势。

  当前我国经济周期与海外错位明显,海外流动性收紧主要是面临较大的通胀压力,而我国2022年PPI有望回落,通胀压力整体可控,反而降低了货币政策宽松的压力,海外流动性收紧对我国利率的影响可能相对有限(《美债利率如何影响中国市场?》)。建议继续超配利率债。

  ·信用债:建议标配

  伴随国内“稳增长”政策陆续出台,货币政策也将保持适度宽松,信贷脉冲持续上行,市场信心逐渐企稳后可能带动企业盈利能力边际改善,或有利于信用债表现;但由于目前房地产政策仍未出现明显宽松,部分区域土地出让收入下滑,导致城投再融资能力出现明显分化,12月兰州城投债被抛售反映了弱城投估值的波动风险,理财真净值转型也可能进一步加剧信用债市场的波动,建议标配以控制风险。

  ·商品:逐渐降低商品配置比例

  我们在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中提示国内“稳增长”政策以及海外疫情的边际缓解可能短期利好商品价格,过去一个月商品表现与我们预期相符:国内“稳增长”定调提振了部分商品的需求预期,现有证据也显示Omicron症状相较Delta明显减轻,叠加12月天气和地缘政治导致部分商品供应溢价风险再起,对商品价格形成一定支撑。展望未来,我们认为商品价格演绎的中长线逻辑依旧是供需矛盾的逐步缓解,对应商品价格有下行压力:在高通胀的背景下,以美联储为风向标的海外流动性收紧节奏可能加速,国内“稳增长”背景下地产调控政策仍未明显放松,全球商品需求可能趋弱;在供给侧,虽然季节性因素可能带来短期扰动,地缘政治和疫情走向也存在不确定性,但全球商品库存仍处于修复路径上,未来供给压力可能回落。细分商品品种:

  1) 能源类商品中,原油市场短期可能在交易Omicron疫情症状较轻所带来的需求修复预期,未来航空煤油修复可能成为石油价格上涨的最后一块“拼图”,但由于现阶段全球新增确诊病例仍未见拐点,欧洲国家防疫限制措施也再度升级,需求修复进程可能延后,且伴随资本开支边际提升,原油复产节奏将稳步推进,中金大宗商品组预测今年二季度OPEC+原油产量将可能恢复至疫情前水平,石油价格未来上涨空间可能相对有限;天然气价格短期内可能受供应风险影响较大,尤其是欧洲天然气仍处于消费旺季,低库存放大了天气和地缘政治所带来的扰动,未来伴随需求季节性减弱,供需矛盾缓解可能带动价格回落;煤炭价格在国内“保供顺价”的指导下已经下降,库存水平显著改善,叠加国内经济动能依旧偏弱,未来价格可能仍震荡下行。

  2) 工业金属方面,伴随国内“稳增长”政策陆续出台,黑色金属的需求预期有所提振,但基本面受季节性因素呈现淡季特征,且房地产调控政策未明显放松,未来价格可能依旧承压;有色金属短期内受欧洲冶炼厂减产影响可能有所支撑,但伴随欧洲电价逐步回落,供给侧压力可能有效缓解,进而制约价格的上行空间。

  ·黄金:建议标配

  在美联储政策加速收紧的市场预期下,近期美债长端利率快速上行,主要受实际利率上行驱动,通胀预期有所回落。我们认为此次“非典型”加息周期将对美债利率形成持续推力,未来通胀压力可能逐步缓解,实际利率上升将使得黄金价格明显承压;但由于海外通胀也存在一些长期结构性因素,疫情走势也存在较大不确定性,如果政策效果不及预期或疫情明显恶化,可能再次压制市场的风险偏好,从而对黄金价格形成支撑。综合考虑收益与风险,我们维持标配黄金。

12月大类资产表现回顾

  12月全球大类资产表现整体排序为:商品>;海外股票>;黄金>;中国债券>;中国股票>;海外债券。12月市场交易主线由疫情向政策转移,国内中央经济工作会议定调“稳增长”,中国人民银行于12月宣布降准并调降LPR1年期利率,货币政策的宽松引导利率出现下行,相反海外持续性通胀的压力下,美联储于12月FOMC会议上宣布加速Taper,散点图中上调2022年加息预期至3次,流动性的收紧导致美债利率快速上行。在国别配置上,虽然发达市场跑赢中国市场,但或更多体现发达市场11月回撤后的估值回调。综合11月-12月表现,以及资产的收益率与波动性,中国资产仍然占优。最后,受益于国内“稳增长”政策与疫情担忧边际缓解,商品价格全月震荡上行。

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  细分资产来看:

  1) 股票中,发达市场跑赢新兴市场,其中欧洲股市在“追赶效应”的支撑下领涨5.6%,美股上涨3.6%,新兴市场(除中国外)则在海外流动性收紧节奏明显提速和国内通胀背景下普遍承压,尤其是土耳其股市在12月接连出现熔断,印证了我们对于新兴市场可能是“最脆弱一环”的判断(《2022年大类资产配置展望:稳中求进》)。在国内A股市场,虽然稳增长逐渐形成市场共识,但受短期经济下行压力、疫情反复和中美关系边际变化等因素影响,市场表现较为低迷,全月收跌1.8%,其中偏成长风格明显回调,创业板全月下跌超10%,新能源汽车产业链受多重因素影响走弱,电力设备及新能源以及有色金属跌幅较大,而与稳增长相关的家电表现亮眼,“元宇宙”相关领域如传媒板块也上涨较多。

  2) 债券中,在中美经济周期错位背景下,货币政策“一松一紧”,中美利率继续分化,美债长端利率相较12月初低点大幅上行约30bp,主要受实际利率和期限溢价抬升驱动,与我们在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中的预判相一致;中国利率则在央行降准和LPR调降影响下出现下行,尤其是月末一度触及2.77%,相较月初高点下降约10bp;信用债方面,中国信用利差有所走阔,海外信用利差普遍收窄。

  3) 商品中,CRB指数上涨7.3%,主要受能源品价格上涨拉动,其中原油价格受航空煤油修复预期带动上涨15.9%,农产品(行情000061,诊股)也受天气扰动因素增强影响,供应风险有所上升,全月震荡上涨1.5%。国内方面在“保供顺价”政策引导下煤炭库存持续修复,煤炭价格继续回落,动力煤下跌27.5%,黑色系继续呈现淡季特征,螺纹钢小幅下跌0.8%。

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